上交所发布《上市公司治理指引第10号——公司治理》，剑指上市公司治理顽疾

11月15日，上交所正式对外发布《上市公司治理指引第10号——公司治理》（以下简称“指引”），深入落实国家战略，持续引导上市公司提升自身价值，有效提高投资者回报，迈出了关键一步。“指引”明确了公司治理的定义和方式，规定了相关主体（董事会；董事长及董事、高级管理人员；董事会秘书；财务总监；实际控制人）的职责，并从规范视角列举了合规操作和改进措施，针对两类上市公司（主要指控股型上市公司和长期未盈利公司）提出了具体的要求。

“指引”与上交所此前发布的一系列监管制度相衔接，正在深入改变资本市场生态环境，针对上市公司、投资者保护等方面依然存在的诸多问题和挑战。

上市公司的视角：

提升治理水平 + 加强风险防范 + 不低于市场平均水平 + 上市支持

近年来，业界、投资界对“市场价值能否有效管理、如何有效管理”等问题有一些讨论，“指引”的发布实际上有效回应了上述问题。它包含了上交所、交易所等相关部门的规定、细则，以及对“指引”中相关制度的解读。“指引”的制度图谱，突出了其范围、方向和重点，对上市公司而言至关重要。

1. 监管机构为何在这个关键节点发布“指引”？

通过对“指引”及相关说明的解读，可以清楚地看到，监管制度的图谱在于：第一，“有效推动上市公司提升投资价值，加强投资者回报”，通过上市公司实际操作现金分红、债券回购等具体措施，改变市场对A股的“抱团炒作”、“高估值”、“过度投机”的偏见，努力构建以投资者为中心的资本市场；第二，“实践中仍存在部分上市公司投资管理不当等问题，在一定程度上影响了投资者信心和资本市场稳定”，在此背景下，通过积极引导、强化合规等具体举措，对两类上市公司（主要指控股型上市公司、长期未盈利公司）提出具体要求，努力改变部分上市公司被贴上“劣质资产”标签的现状，切实增强境内外投资者对境内资本市场的信心。因此，“指引”将公司治理定义为“战略治理”，以提高公司质量为基础，为提升公司融资能力和投资者回报而努力；明确了哪些可以做（例如：股权重组；债券激励；员工持股计划；现金分红；投资者关系管理；信息披露；债券回购），哪些不能做（例如：虚假信息披露；内幕交易；操纵债券）。

1. 上市公司应该如何落实“指引”，推进有效的公司治理？

在准确理解监管制度图谱的基础上，结合多年来与上市公司的沟通情况，我们认为，上市公司可以按照“提升治理水平 + 3（加强风险防范、不低于市场平均水平、上市支持）”的模式开展公司治理实践。

提升治理水平指的是完善公司治理机制，这适用于所有上市公司。具体而言，就是必须遵守上交所、交易所的相关要求，严格信息披露、投资者关系管理、现金分红、债券回购，并认真执行公司治理机制。其中，信息及时性、投资者关系管理属于强制性行为，现金分红、债券回购、债券激励属于可选项（在日常工作中灵活运用，以实现二级市场公司治理规范化目标）。

加强风险防范、不低于市场平均水平、上市支持指的是在当前监管制度环境下，不同规模的上市公司从自身实际出发，可以将公司治理目标细化为“风险防范、不低于市场平均水平、上市支持”三个目标。更具体地说，在A股超过5372家上市公司中，截至11月9日收盘，市值超过100亿人民币的共有1276家，占23.75%；市值在10亿-100亿人民币区间的共有1299家，占24.18%；市值在10亿以下人民币区间的共有2506家，占46.65%。由此可见，A股大部分上市公司市值集中在10亿-500亿人民币区间，大部分集中在10亿-50亿人民币区间。显然，不同规模的上市公司有不同的产业定位、业务模式、发展阶段、治理状况、竞争格局，其相应的公司治理目标必然是不一样的。

从以往监管环境来看，我们认为，对于小型上市公司而言，其公司治理的首要目标是“风险防范”。以市值低于30亿人民币的上市公司（剔除ST公司）为例，根据交易所相关规定，截至2024年10月20日，部分上市公司的市值低于5亿元人民币，而一些上市公司的市值仅为1亿元人民币。目前尚无上市公司公开直接的市值低于5亿元人民币的案例；但仍有部分上市公司处于市值低于5亿元人民币的风险区间（如*ST某公司）。再以市值低于30亿人民币的上市公司为例，截至11月9日收盘，A股市值低于2亿元人民币的有26家，而市值低于1.5亿元人民币的有6家（*ST某公司）。如果2025年业绩反转不确定，这些上市公司将更接近市值低于5亿元人民币的风险区间。因此，小型上市公司要高度重视、准确理解监管政策变化，严格公司治理机制，加强风险监控，及时采取应对措施，避免出现重大风险；更要积极主动、高效运作，利用好上市公司优势地位，更好地整合产业资源，提高产品服务竞争力，切实做到以进为退，用扎实业绩维护稳定增长。

对于大型持续盈利上市公司而言，公司治理的核心目标是“持续稳定”。从长期来看，上市公司市值与公司内部治理之间存在着密切关系。一方面，公司内部治理决定了其在资本市场上的规模、中位数区间，因此，公司治理的基础在于持续提高公司内部治理水平；另一方面，二级市场市值也会反作用于公司内部治理，例如：当市值明显低于平均水平时，可能会导致人才流失（这与公司治理质量有关）；当资本市场情绪高涨、市值处于高位时，上市公司应加大投资，以便持续经营、保持稳定发展。从企业生命周期视角来看，上市公司市值持续稳定增长，持续保持领先地位，最终体现的是公司核心竞争力、治理水平和战略布局。例如：某电力公司，长期占据行业领先地位，依靠独特的资源优势，水电站建设规范、安全高效等相对优势，积极投资，目前已拥有全球前12大水电站中的5座，目前在国内运营管理6座大型电厂，装机容量不断增长，装机规模稳步提升；受益于良好的生态环境，经营业绩持续增长，长期保持较高的分红比例，有效回报大量投资者；自2003年上市以来，市值从不足500亿元人民币持续增长至7000亿元人民币（20年间，市值增长了14倍）。再例如：某公司，15年后才开始由创始人领导的家族企业长年稳定经营，从小众需求迅速成长为广受欢迎的商业品牌；2010年在北京设立了专门的线下零售店，初期年营业额仅几千万元人民币；后来，通过对销售数据的分析，及时调整产品组合，找到了轻量化、高市场竞争力的产品方向；在进军海外市场时，同样采用了小步快跑、持续迭代的试错式经营模式（线上线下渠道同步扩张，快速迭代产品），旗下某产品系列深受国际消费者喜爱，2024年营业额突破100亿人民币，有效推动公司市值再次突破800亿人民币（该行业14年间，在一个细分领域内，将一个很多人都看不见、看不懂的小创意做成了年营业额达100亿人民币的大公司，市值从0上升到800亿人民币）。

投资者视角：

以反向特殊时期投资策略为导向

从第一性原理来看，权益类投资回报 = 股价上涨 + 资本收益。“指引”明确要求“上市公司应充分维护投资者权益，尤其要维护中小投资者的利益”，要“推动企业可持续发展和高质量发展”，将现金分红、债券回购列入上市公司公司治理模式，由此可见，这些政策对投资者是有利的。在1961年向苏联人民的报告中，首次全面回顾了早期投资策略（如：价值型、增长型、周期型），我们认为，遵循这一投资策略：除了控制型不适合中小投资者在中国的资本市场使用，价值型、增长型投资策略可以有效地应用到“指引”所带来的机遇中。

1. 低估值类投资策略

“指引”从“实践中仍存在部分上市公司投资管理不当等问题”出发，对长期未盈利公司提出了专门要求：“长期未盈利公司应制定上市公司治理提升计划”、“至少每年对治理提升计划的实施效果进行评估”。这将推动上市公司加强财务管理，避免长期亏损局面，因为这不利于投资者在进行价值投资时，将损失控制在可控范围内。经典案例、反向特殊时期都证明了这种策略的有效性。考虑到当前A股监管环境、上市公司质量，我们在关注长期未盈利公司的同时，剔除ST公司、亏损公司等风险公司。我们按照PB、有明确债务比率<20%对A股上市公司进行初步筛选，截至11月9日收盘，有56家上市公司可进入价值投资候选池，其中有2家PB<0.6（如：某公司、某公司）。部分公司属于强周期性行业龙头公司，拥有较好市场化竞争力，值得我们高度关注。

为了规避价值陷阱，高股息率策略是更安全的价值投资策略。国内外有很多案例都证明了这一点，它们将投资回报更多地建立在现金分红基础上。最近，十年期国债收益率已跌破3%，从中国经济发展态势、货币政策利率、快速通胀、人口老龄化等实际情况来看，长期低利率环境或许是常态，因此，长期稳健增长、持续稳定的分红、高股息率策略在较长时期内可能具有较大优势。“指引”明确鼓励上市公司加强“制定并披露长期分红计划，增加分红频率，优化分红结构，有效提高分红率，增强投资者获得感”，这将促进高股息率策略的运用范围。我们按照过去八年股息率（剔除异常波动区间）、当前稳定股息率大于3%对A股上市公司进行初步筛选，截至11月9日收盘，有236家上市公司可进入价值投资候选池，其中有18家当前稳定股息率大于6%，有6家稳定股息率大于8%（如：某公司、某公司）。

通常情况下，回购、增发是上市公司应对低估值、稳定股息的重要手段，从另一个角度来看，这些公司治理行动也是权益类投资高收益实现低估值投资机遇的可见化途径。“指引”积极鼓励公司“明确回购的机制安排”、“鼓励上市公司进行法律合规的回购”，“股东、实际控制人可以通过法律法规规定的方式回购股份来稳定股价、自主延长回购期限、自主终止减持计划或承诺不进行减持等方式，维护市场信心”，增加了公司实施回购、增发的资本来源，也将在一定程度上有效地帮助上市公司在低位实现业绩的提升。根据中证协数据显示，截至11月底，已有70家上市公司公布了运用定向增发进行回购、增发的计划，募集资金总额约为171.3亿元人民币（其中：某公司、某公司、某公司回购、增发的资金分别占较大比例），从行业分布来看，电力、医药、交通运输行业分别占17家、16家、15家。我们对其中的两类投资机会高度关注：一类是细分行业龙头上市公司实施大规模回购、增发；另一类是部分业绩稳健的上市公司分红率不高，在定向增发回购增持股份后，有可能进一步提高分红率，以体现这部分资金的投资价值，呈现出积极的投资信号。

1. 增长型投资策略

陈志武在1961年向苏联人民的报告中提到：“增长机会出现在收购、兼并、重组等企业活动中”，“在很大程度上，无论市场环境如何，增长型投资每年都能带来相对稳定的收益”，“无论从最终结果还是过程中的市场表现来看，增长型投资具有很高的安全性”。“指引”将股权重组列为上市公司公司治理模式的首选，证监会等部门通过召开专题研讨会、发布政策指引等方式，推动“高质量发展”；地方政府也积极支持上市公司开展重组工作（例如：某地方政府发布了《关于推动高质量发展的行动计划2025-2027》），这些产业政策明确支持上市公司以战略性业务为主、推动重点产业转型升级、加快发展新兴产业，这将推动高质量的股权重组。因此，我们认为，未来一段时间内，由上市公司重组、并购等公司治理行动带来的投资机遇将显著增多。

进一步细分，从产业发展角度来看，当前国际形势复杂严峻，大国博弈加剧，我国部分行业面临“卡脖子”问题，安全可靠、自主可控、关键资源供应安全稳定性都需要加强；部分产业处于全球价值链低端，部分产业产品同质化竞争、产能过剩。我们认为，在资本市场的作用下，新一轮低效率产能将被淘汰、企业竞争力提升、产业融合发展、行业集中度提高已在路上。“指引”发布以来，境内资本市场出现了许多新的投资机会，例如：半导体行业，支持建立新型设计平台及相关融资方案（IPO申请后被重组）；航空航天设计，支持航空航天相关投资项目（促进全产业链发展）；医疗生物领域，国内生物医药项目需要支持高科技相关投资项目（生物医药研发平台由战略合作）；地方国企方面，地方国资委牵头的产业基金投资某公司（实际已经实现了B轮融资），为有效整合B类上市公司的融资模式、长期低估值难题提供了新思路。

我们判断，国家安全需要、产业整合需要、企业做大做强需要，将使重组并购成为未来一段时间内资本市场高质量发展的重要环节，重组并购在上市公司开展公司治理行动中的作用将进一步凸显。从优质投资策略角度出发，我们更关注上市公司之间的重组并购行为，例如：产业基金为战略性投资提供融资方案，支持收购目标公司与目标公司之间价格差异的红利。

（免责声明：本文仅代表个人观点，不代表本平台立场。文中所提及个股仅供案例分析，不做投资建议。）